1. C-REITs市场发展现状

C-REITs市场快速发展

当前，我国大陆REITs市场总市值962亿元，产品数量共计27只，总市值962亿元（约140亿美元）。相比之下，美国、日 本、新加坡、中国香港REITs总市值分别为12161、1153、760和257亿美元，上市产品数量分别为145、60、42和11只。

C-REITs市场发展现状

【资料图】

分产权类型来看，产权类REITs15 只 ， 总市值 360 亿 元 ; 经 营 权 类 REITs12只，总市值602亿元。 分资产类别来看，仓储物流REITs 共有3只，总市值118亿元；产业 园区REITs8只，总市值187亿元； 保租房REITs4只，总市值56亿元； 生态环保REITs2只，总市值37亿 元；能源REITs3只，总市值160亿 元，高速公路7只，总市值405亿 元， 分资产属地来看，跨区域的REITs 5只，总市值167亿元；单区域的 REITs22只，总市值795亿元。 分原始权益人来看，原始权益人为 国企的有23只，总市值817亿元； 民企3只，总市值72亿元；外企1 只，总市值74亿元。

2. REITs市场估值表现

C-REITs市场走势情况整体优于股债市场

自首批产品上市至今（截至2023年4月7日），C-REITs市场综合总回报水平约为17%，其中产权类28%，经营权类5%。

产权类和经营权类产品现金分派率分化明显

部分公告2023年预测现金分派水平的产品综合分派率约6.9%，其中产权类约3.6%，经营权类约8.0%。

3. 2022年各REITs产品运营管理情况一览

产权类项目经营完成度整体更优

我们观察了已公告2022年年报的REITs产品的经营情况（下称“样本REITs”），样本REITs整体营收完成度97%，可供 分配金额综合完成率为94%，其中产权类产品表现整体更优；分板块看，交通基础设施类REITs经营完成度明显不及预 期，其他板块整体完成度尚可。

板块间经营回报和杠杆率水平有所区分

生态环保、能源基础设施REITs的EBITDA Margin处于30-40%，其他板块位于65-80%。生态环保、能源基础设施、保障性租赁住房REITs的杠杆率相对较低，处于6-8%，其他板块则集中分布于13-15%。

产权类产品整体经营完成度较好

虽然2022年有宏观经济波动和疫情反复的影响，部分REITs产品还实行了减免租金的政策，但样本产品中产权类REITs 总体经营完成度仍然较好，大都实现了预测的可供分配金额目标。

部分特许经营权项目表现明显承压

特许经营权类REITs在2022年受疫情影响较大，尤其是交通基础设施项目，已公告年报业绩的样本REITs中营业收入、 EBITDA、可供分配金额均未达到预期水平，而经营权类REITs中能源基础设施和生态环保类项目表现相对更好。

底层资产迎来价值重估

2022年样本REITs产品底层资产评估价值相较于首发招募说明书中评估值变动不一。其中产权类REITs资产估值大部分都 较募集说明书有所提升，持续体现资产运营保值增值的特征；经营权类REITs往往会存在资产评估价值的下降（因其到期 价值趋零的特征），但2022年越秀高速、交建REIT、深圳能源REIT则实现了评估价值的增值，其主要由收入假设变化和 估值折现率调整所致。

4. REITs一二级市场的参与者

战略配售是C-REITs主要的发行途径

战略配售是REITs的主要 发行 途径 。目前上市的 REITs中，战略配售份额 占总发行份额的69%；网 下配售占比23%；公众配 售占比8%。 网下配售中，机构自营和 保险资金是主要的参与者。 目前上市REITs中，两者 合计占网下配售份额的 77%。

原始权益人持有REITs份额比例存在差异

目前上市的REITs中，原始权益人持有份额占总份额的36%。分产业类型来看，生态环保49%，交通基础设施46%，能源 基础设施44%，保障性租赁住房39%，产业园区30%，物流仓储23%。

C-REITs发行认购火热

2022年6月以来，新REITs发行逐渐受到市场追捧，各REITs网下发售认购倍数屡创新高。2022年12月，华润有巢REIT 上市时的认购倍数超过合肥产园，达到约213倍。此后，REITs发行认购热度略有下降，但仍然维持在历史较高水平。

做市机构发挥了重要作用

做市机构及其理财产品是二级市场上增持REITs的主要机构。以盐田港REITs为例，做市机构及其理财产品在二级市场上 大量增持，截止2022年底，非战配的做市机构及其理财产品持有比例上升至21%。

5. 国际视野下的C-REITs成功密码

交易活跃，估值显著高于新加坡和香港市场

底层资产有相似之处的REITs（主要资产均位于中国内地且业态基本一致），中国内地市场的REITs估值显然一直明显高 于境外离岸市场，且差异幅度大于股票市场。 除了境内外市场本身的差异之外，当存在制度性的根本因素，推动C_REITs市场估值更具吸引力，交易更具活跃度。

优中选优的REITs资产购入机制——首次募集高要求

C-REITs在首次公开发行时，各产品均优先选择位于核心城市、产权清晰、回报稳定的底层资产。 以普洛斯REIT和丰树物流信托为例，普洛斯REIT上市时的7项资产普遍都位于京津冀、长三角、粤港澳三大核心城市群， 而丰树物流信托则有部分资产位于能级较低的城市。

优中选优的REITs资产购入机制——扩募力争提升整体现金分派率

在扩募时，优先通过能够推动分派率提升的扩募方案，未能通过购入资产实现分派率提升的扩募方案暂未通过。 扩募而不是新产品募集，有望成为REITs市场长期扩容的主要增量资金来源。 3月31日，首批四只公募基础设施REITs产品均公告其扩募事宜收到证监会出具的准予变更注册批复及交易所出具的无 异议函，拟扩募资产评估价值合计47亿元，预计扩募完成后2023年预期现金分派率将提升0.03-0.64个百分点不等。

优中选优的REITs资产购入机制——成熟稳定的评估机制

高质量的不动产资产，不会在短时间内突然因为产品线过时、需求侧剧变、客户消失而丧失价值。由于REITs的底层资产不动产本身具备较为成熟稳定的资产评估机制，现金流波动性本身低于上市公司，专家前期辅导， 客观公众的咨询评估，中介机构履责，确实有更大概率筛选出高质量的不动产资产。

严控风险的运营稳定性加持规定——单一赛道的清晰资产

我国的REITs是单一行业的REITs，这避免了投资者投资于多元业态物业的复杂性。 事实表明，综合性控股公司的估值，一般要低于专业化公司的估值。投资者一般也更青睐于投资于单一业态的REITs产品，海外REITs也往往强调某一业态特征，但没有刚性要求。 在REITs首次募集和扩募时，监管机构都要求清晰披露现金分派的预测（当然，预测并不代表刚性兑付，实际上预测完 成率也确实受现实因素制约）。 REITs成为中国具备股性的产品中唯一具备极为明朗的业绩指引的产品。

严控风险的运营稳定性加持规定——低杠杆率要求

我国内地对REITs的杠杆率要求略低于新加坡和我国香港地区，分派率要求又基本一致，这使得REITs的风险相对更低。 实际上，随着产权类REITs的年度净现金分派率预测值下降到3.5%以下，许多年利率在3.5%左右的银行贷款，已经不利 于提升基金份额持有人的利益，REITs本身有进一步去杠杆的需要。 中关村REIT2022年长期借款的年利率为3.60%，2022年现金分派率的3.61%。 蛇口产园REIT2022年长期借款的年利率为3.5%，2022年现金分派率的3.39%。

严控风险的运营稳定性加持规定——独特的公募基金架构

C-REITs产品架构增强REITs主体的独立性。 依托公募基金的产品架构，在发展之初的确是考虑到中国金融改革的具体情况的创新之举，但客观上增加了REITs主体 的独立性，最大限度避免了原始权益人侵占REITs持有人利益。

依托庞大的底层基础设施资产池——丰富的底层资产类型具备发行条件

我国宏观经济的不断增长，基础设施资产池包罗万象，总规模极为庞大。 和中国股票市场在1990年代兴起，伴随改革开放成长的历史不同，内地REITs市场在刚兴起时，中国就已经有了庞大的， 成熟的，种类繁多的，市场化程度很高的不动产底层资产。这是一个平地起高楼的金融产品市场。 优中选优的用武之地变大。 只要C-REITs市场本身的现金分派率定价有吸引力，流动性充裕，就能吸引更多真正高质量的不动产资产进入市场。而 一大批净分派现金规模可能持续增长，运营情况高度稳定的资产进入这个市场，也会不断吸引投资人聚焦C-REITs市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）